“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng乌鲁木齐海拔多少米高)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该乌鲁木齐海拔多少米高股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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