王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默几近是什么意思，几近什么意思拼音上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī几近是什么意思，几近什么意思拼音)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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