文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的(de)严(yán)格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(两丈等于多少米shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币两丈等于多少米政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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