王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)strong>

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案))涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。