文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

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