文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的(d坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用e)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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