《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，中国人口第一大省，中国人口第一大省排名trong>出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zh中国人口第一大省，中国人口第一大省排名òng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。