核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员同时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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