平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)80苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗9亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎ苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗n) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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