平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之没带罩子让捏了一节课感受处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业没带罩子让捏了一节课感受(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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