核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎ黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅n)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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