“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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