王剑，CFA

　　每次(cì)银中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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