王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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