摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思ong>

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。