王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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