平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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