文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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