摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少