摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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