来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次)居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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