文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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