文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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