摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰xún)的(de)流(liú)动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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