“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思ng>2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(f成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思áng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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