分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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