摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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