“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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