分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继复活的作者是谁，复活的作者是谁续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(复活的作者是谁，复活的作者是谁tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

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