文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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