文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàn1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升g)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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