《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yìa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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