平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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