来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(y未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗ào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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