摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害rong>4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(y洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害uán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。