《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降(ji1分钟前刚刚哪里发生了地震àng)之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考1分钟前刚刚哪里发生了地震。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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