核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(t现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子ǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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