《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xi在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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