平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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