文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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