《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的