核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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