核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nè台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗i)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视(s台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗hì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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