摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么>4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信(千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。