平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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