一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战trong>核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战trong>过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战