核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(z80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米hǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米