平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需手机话费交了能退吗求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)手机话费交了能退吗改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，手机话费交了能退吗企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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