文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　德国对中国友好吗，德国对中国怎么样sdt>美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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