文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(x手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越ià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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